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主要观点
1.收入符合预期，预收款维持高位，各项指标均持续向好2016 年公司实现收入245.44 亿元，同比增长13.3%，基本符合预期；2016 年末，公司预收款项维持高位达62.99 亿元，同比猛增215.9%，环比微减4.24 亿元；公司经营活动产生现金330.44 亿元，同比增长26.68%，再创新高；应收票据95.79 亿元，同比略增10.54%。2016 年公司净利润同比增速缺乏亮点，主要系公司销售费用大增所致，全年销售费用46.95 亿元，同比增长31.57%，其中Q4 发生16.52 亿元。我们在春糖期间草根调研了解到，顺价目标已实现，公司1-2 月销售势头良好，经销商进货意愿积极，各项指标均显示公司经营情况持续向好。
2.毛利率略有提升，销售费用拖累净利，管理效率持续改善2016 年公司毛利率70.2%，较2015 年提升1 个百分点，其中酒类业务毛利率75.4%，较2015 年提升2.19 个百分点，我们认为主要系结构改善、价格上调两方面原因所致：（1）报告期内公司高价位酒同比增长12.31%、中低价位酒同比增长9.23%，产品结构有所改善；（2）公司于2016 年两次上调主要产品价格亦对毛利率水平提升有所帮助。2016年公司净利润率28.75%，较2015 年降低0.85 个百分点，我们认为主要系销售费用率提升所致。报告期内公司期间费用率24.74%，较去年同期增加1.82 个百分点。其中，销售费用率19.13%，较去年同期增加2.66 个百分点，管理费用率8.73%，较去年同期降低1.11 个百分点。
销售费用率上升应与公司加大品牌推广所致，如开展 “耀世之旅”文化巡展活动，顺应潮流加大品牌维护与推广；管理费用率下降足够体现公司费用管理能力不断增强。
3.行业向上、竞品紧俏，五粮液挺价策略从容不迫为提高核心品牌五粮液的品牌价值，公司严格执行控量保价政策，我们一直强调淡化 “减量”而重视需求。在行业持续回暖、茅台供应紧俏、公司内部管理逐渐改善（新任集团董事长上任或有助于减少内耗、改善管理）前提下，公司挺价政策成功是大概率事件。春糖草根调研显示，当前批价在760-770 之间，库存处于低位，经销商打款意愿强烈，部分经销商开始申请计划外量。同时，1618、低度等五粮液系列产品增量，能优化公司产品结构，提高公司盈利能力。
4.资源整合定调为公司发展战略
当前行业处于新秩序重构阶段，分化复苏背景下行业集中度将进一步提升。五粮液凭借强大品牌力和产品力在行业黄金十年积累大量现金，截至报告期末公司账上现金高达346.66 亿元，在开展横向并购整合方面优势明显。公司强调“中国白酒行业的领导者和整合者”为战略愿景，并以竞争性定位方式延续该愿景。在2016 年报中，公司除“创新模式”、“提升品牌”外，将“整合资源”列为2017 年三大战略之一，较2015年年报中只提及“行业并购整合成为未来趋势”，当下公司成为整合者之雄心更为明确，外延并购可期。
5.投资建议：
顺价目标已实现，公司1-2 月销售势头良好，经销商进货意愿积极。茅台全年“无淡季”批价不断超预期，五粮液价格仍有上行空间。根据盈利预测，2017-2018 年分别实现净利润80.33 亿元、92.95 亿元，分别增长18.41%、15.71%，对应EPS 分别为2.12、2.45，上调12 个月目标价至55 元，对应估值约22 倍。给予“强烈推荐”评级。
